社科院专家：利率调控机制有待进一步完善

   央行与货币供给

由盛松成、翟春撰写的《中央银行与货币供给》一书近已由中国金融出版社出版。该书出版之前，为了写推荐语，我曾对全书进行了粗读。印象是：该书兼顾理论与实践、国外与国内、历史与现实、理论论述与数量分析，结构合理、逻辑严密、条理清晰，是一部不可多得的著作。后来受松成、翟春邀请为该书撰写序言和书评，笔者未多考虑便欣然应允。但出乎预料的是，一篇篇幅不长的书评却处于难产状态。尽管对该书的一些章节反复阅读、消化，笔者仍感觉难于动笔。但应允的事情，总应该有个结果，只好满足于把自己的一些感觉和不成熟的看法写出来与大家分享。

首先，作者对西方货币供给理论了解之深入和细致，给我留下深刻印象。其次，作者对西方中央银行——特别是美联储——货币政策演进、发展历史了解的翔实程度，以及对它们的货币政策操作细节了解的翔实程度，如果没有长期知识积累和孜孜不倦的努力，是很难达到的。再次，作者对中国中央银行货币政策演进、面临的挑战和未来发展趋势进行了权威的阐述。作者盛松成是中央银行调统司负责人，因此这种权威性是难以质疑的。

后，也是重要的是，作者在本书提出了不少有关货币性质与功能的重要理论问题，并对其进行了探讨。例如，作者在讨论乔顿的“货币乘数模型”时提出，定期存款在存款总额中比率的变化之所以会影响货币存量“有两大原因：，在存款总额中，定期存款的比率越大，活期存款的比率就越小，当存款总额和公众手持通货不变时，狭义的货币量M1也就越少，反之则反是；第二，如前所述，只有活期存款才能开列支票，才能创造存款货币，而定期存款则不能，所以，当采用狭义的货币定义时，定期存款在存款总额中所占的比重越大，货币乘数就越小，反之则反是。”这是一个很有意思同时也重要的问题。笔者正是在类似问题上颇费了一番思量，以致使序言迟迟不能交稿。

为了讨论上述问题，有必要简单重温一下货币创造过程。设在比例储备制度下，中央银行通过公开市场操作，从某个私人机构购买政府债券。若该客户(私人机构)将央行[微博]支票(或现金)存入某商业银行的活期存款账户，这家商业银行的活期存款和准备金将等量增加。由于准备金率小于1，这家银行出现超额准备金。银行把超额准备金贷给客户，就需在客户的存款账户中计入一笔等额活期存款。有了活期存款，客户就可以开立等额的银行支票购买产品和劳务。而产品和劳务的出售者则会把支票存入另一家银行。第二家银行为存入支票的客户(产品和劳务的出售者)在其账户中计入一笔存款(活期还是定期取决于客户要求。这里假设存入的是活期存款)，同时把支票存入在中央银行的账户。中央银行则把与支票等额的准备金从家银行的账户划入第二家银行的账户。第二家银行的准备金和活期存款因此而等量增加。

由于准备金与存款等量增加，第二家银行也出现了超额准备金，它也会把超额准备金贷给客户。由于准备金的一部分要用于支持客户的活期存款，第二家银行可贷出的超额准备金小于家银行初的超额准备金。

同理，当这个客户用支票购买产品和劳务之后，第三家银行的准备金和活期存款等量增加。这样，货币的创造过程会继续延续下去，直至初创造的超额准备金全部被各家银行用于支持各自的活期存款。

在上述货币创造过程中，所有产品和劳务的出售者都把支票存入另一家银行的活期存款账户。如果他们都把支票存入另一家银行的定期存款账户，情况又有何不同呢？假设客户(私人机构)将出售政府债券(或外汇等其他资产)给中央银行所得的现金存入某商业银行的定期存款账户。该银行的准备金和定期存款等量增加。

在这个例子中，新增准备金采取了新增现金的形式。假设定期存款的准备金率为零，新增现金(准备金)就全部是超额准备金。该银行可以把全部新增现金(超额准备金)贷给客户。客户将把这笔现金贷款用于购买产品和劳务。而产品和劳务的出售者则会把现金存入自己在另一家银行的定期存款账户。在上述过程中，由于不能根据定期存款开立支票，新增的作为流动手段的货币(M1的增量)自始至终是客户初存入银行的现金。M1的乘数为1。但是，从理论上来说，定期存款却可以继续增加下去，直至银行客户不愿意或不再能够增加定期存款。换言之，在上述例子中，“定期存款的乘数”(终的定期存款总量对客户初存入银行的现金的倍数)，因而“M2的乘数”，可能会远远大于1。

在现实中，银行存款中当然既有活期存款也有定期存款。不难想象，正如作者所说的那样：“当采用狭义的货币定义时，定期存款在存款总额中所占的比重越大，货币乘数就越小，反之则反是。”可见，尽管分析的角度有所不同，上述结论同作者对乔顿模型的批评完全一致。

目前，中国利率市场化尚未完成，利率调控机制有待进一步完善：一是基准利率目标体系尚未建立，选择适合国情的目标利率还需要深入研究和长期探索。二是调控手段有待进一步完善。三是利率传导还存在障碍。目前人民银行[微博]的货币政策工具能充分影响货币市场利率，但货币市场利率向实体经济融资利率的传导还存在较大障碍。也就是说，要实现利率市场化和真正的价格型调控，中国还有一长段路要走。在未来较长时期中，中国的货币调控仍将是价格型调控和数量型调控相结合，并逐步从以数量型调控为主，转变为以价格型调控为主。在新常态下，如何平稳实现上述转变是中国货币当局面临的严重挑战。《中央银行与货币供给》在评述西方货币供给理论的基础上，对国内、外中央银行管理货币供给的历史经验的全面梳理和研究，对于中国货币政策的调整具有重要的理论价值和实践意义。

尽管本书内容丰富，结构合理，但笔者认为本书作者还是有一些可以改进的地方。例如，在货币供应理论中，所谓流量分析法，同货币乘数理论相似，也是研究货币创造的重要方法。本书虽然在第三章实际上已经涉及这一问题，但作者并未花费必要篇幅明确讨论此问题。

总之，在我所涉猎过的国内已出版的货币供给问题著作中，《中央银行与货币供给》是对西方货币供给理论剖析较深入，对中、美货币政策实践比较研究较翔实的专著之一。它是政府部门的决策者、经济金融领域的科研人员，以及大专院校有关专业的教师、研究生和本科生的一本非常有价值的参考书。由于时间有限，只能对本书做一个挂一漏万的简单评述。一旦时间允许，我还将回头重读本书。(作者为中国社会科学院学部委员)